8月10日，喀布爾一家外匯交易市場的職員在清點(diǎn)阿富汗尼。當(dāng)日，阿富汗尼對美元匯率升至47∶1

紐約時代廣場附近懸掛的“國債鐘”，動態(tài)顯示美國的債務(wù)總額

　　大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以未能正確預(yù)測到全球金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的實(shí)際發(fā)生路徑，其方法論上的原因可以歸結(jié)于：過于專注于因國內(nèi)儲蓄不足導(dǎo)致的外債問題，而忽略了美國總債務(wù)過高這一事實(shí)。令人擔(dān)憂的是，即便美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長，美國的公

　　◎余永定

　　美債危機(jī)的實(shí)質(zhì)

　　我們可以把一國經(jīng)濟(jì)分成幾個部門，如居民部門、企業(yè)部門和政府部門。如果一個部門的收入大于支出，該部門就存在盈余或凈儲蓄。反之，如果該部門的收入小于支出，該部門就會出現(xiàn)“赤字”(或“虧空”或“負(fù)儲蓄”)。在存在赤字的情況下，一個部門如想保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須向有凈儲蓄的其他部門借錢，以彌補(bǔ)赤字。一個部門歷年借入的款項(xiàng)的累積就是該部門的負(fù)債。而一國的總債務(wù)就是該國各個部門負(fù)債的總和。在一些國家，如日本，盡管公共部門大量負(fù)債，企業(yè)和居民部門卻是常年收入大于支出。這樣，日本的公共債務(wù)完全可以由國內(nèi)儲蓄提供融資。因而日本不但沒有凈外債而且擁有大量的海外凈債權(quán)。

　　美國的問題則是，不但政府部門入不敷出，而且居民部門和企業(yè)部門也入不敷出。這樣，美國就必須依靠向其他國家借債過活。在2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國的凈外債(國際投資凈頭寸)為2.5萬億美元左右，占GDP的17.7%左右。美國從國外借錢度日，在國際收支經(jīng)常賬戶上就表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差。在2006年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差超過8000億美元，占GDP的6%左右。事實(shí)上，2000年以來美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差逐步上升，2002年以后，美元開始迅速貶值。在此后的5年中美元貶值了41%(按美元指數(shù)計(jì))。

　　在此背景下，全球范圍內(nèi)關(guān)于國際失衡(Global Imbalances)的爭論愈演愈烈。當(dāng)時國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流思想是：美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差是不可持續(xù)的，隨著美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的累積、美國凈外債占GDP的比不斷上升，國外投資者遲早會對美國的償還外債的能力產(chǎn)生疑慮。在此情況下，外資可能會突然停止流入(Sudden Stop)導(dǎo)致美元暴跌、美國利息率急劇上升，從而將美國經(jīng)濟(jì)拖入嚴(yán)重衰退并進(jìn)而引發(fā)一場全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　2008年，一場全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)果然爆發(fā)。然而，這卻不是由全球失衡引起的國際收支危機(jī)而是由美國次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)。簡單來說，次貸是指沒有收入、沒有工作和沒有資產(chǎn)的美國居民(他們被稱作“NINJA”，即日語中的“忍者”)借入住房抵押貸款。由于NINJA無力為貸款還本付息，次貸違約急劇上升。次貸的違約進(jìn)而導(dǎo)致與次貸相關(guān)的金融衍生工具(如MBS、CDO)價格暴跌。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價格的暴跌迫使這些機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，以降低杠桿率(資產(chǎn)對資本金的比率)。而金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化，意味著流動性短缺和信貸緊縮(非銀行部門難以得到貸款)。流動性短缺、信貸緊縮以及公眾對經(jīng)濟(jì)增長前景信心的喪失最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率大幅上升。而美國經(jīng)濟(jì)衰退又進(jìn)一步導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以未能準(zhǔn)確預(yù)測到全球金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的實(shí)際發(fā)生路徑，其方法論上的原因可以歸結(jié)于：過于專注于美國因國內(nèi)儲蓄不足導(dǎo)致的外債問題，而忽略了美國總債務(wù)過高這一事實(shí)。在2008年雷曼兄弟倒閉之前，美國總債務(wù)對GDP之比已經(jīng)超過350%。私人債務(wù)對GDP之比在80%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國凈外債對GDP之比。

　　其實(shí)，不管是何種債務(wù)，只要債務(wù)余額過高，債權(quán)人對相應(yīng)債務(wù)人的償債能產(chǎn)生懷疑，就有爆發(fā)危機(jī)的可能。同時，各種債務(wù)存在替換關(guān)系。如果總債務(wù)不減，一種債務(wù)的減少就意味另一種債務(wù)的增加。事實(shí)上，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國居民為了償還債務(wù)，減少消費(fèi)、增加儲蓄。但私人消費(fèi)和企業(yè)投資的減少卻導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長速度的下降和失業(yè)率的上升。為了應(yīng)付金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美國政府則采取了極為擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。由于財(cái)政開支的增加和經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的財(cái)政收入的減少，美國的財(cái)政狀況急劇惡化，美國公共債務(wù)急劇增加。

　　美國公共債務(wù)將繼續(xù)惡化

　　第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，美國公共債務(wù)(聯(lián)邦債務(wù))總額為GDP的122%。此后即快速下降，到上世紀(jì)70年代美國公共債務(wù)總額對GDP比保持在40%以下的低水平。80年代和90年代，美國財(cái)政狀況幾度惡化，但直到全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國財(cái)政狀況并未出現(xiàn)大問題。2000年美國公共債務(wù)為6.9萬億美元、為GDP的57.3%。2007年該數(shù)字上升到10.8萬億美元、為GDP的64.4%。但目前美國公共債務(wù)已經(jīng)超過14.6萬億美元、為GDP的100%左右〔這里所說的是聯(lián)邦債務(wù)總額(Gross Debt)不是聯(lián)邦政府的凈債務(wù)(即減去政府不同部門相互擁有的債務(wù)、債權(quán)后的債務(wù))〕。

　　令人擔(dān)憂的是，即便美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長，美國的公共債務(wù)狀況還將繼續(xù)惡化。這主要是由于美國公共福利制度過于慷慨和人口的老齡化。隨著時間的推移，美國政府在社保(Social Security)、醫(yī)護(hù)(Medicare)等項(xiàng)目上的財(cái)政缺口將急劇增加。如果美國不對現(xiàn)行的一系列法律、法規(guī)做出重大改變，美國政府根本無法把公共債務(wù)對GDP之比穩(wěn)定在一個可以接受的水平上；相反，在未來的數(shù)十年中，美國公共債務(wù)對GDP之比將會持續(xù)攀升。換句話說，美國的公共財(cái)政是不可持續(xù)的。

　　美國政府目前所面臨的兩難問題是，一方面，經(jīng)濟(jì)增長萎靡不振、失業(yè)居高不下，另一方面，財(cái)政狀況持續(xù)惡化。在全球金融危機(jī)發(fā)生后的初期，包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家政府基本上都采取了凱恩斯主義的政策措施，即實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。其理由是，發(fā)達(dá)國家目前所面臨的問題是有效需求不足，增加政府開支可以刺激有效需求、增加就業(yè)。而經(jīng)濟(jì)的增長將導(dǎo)致稅收的增長，從而最終將導(dǎo)致財(cái)政狀況的好轉(zhuǎn)。例如，在1996和1997年，日本政府在經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)回升趨勢時，由于急于抑制財(cái)政狀況的惡化，采取了緊縮財(cái)政的政策。但事與愿違，由于這一政策抑制了經(jīng)濟(jì)增長，從而導(dǎo)致財(cái)政狀況的急劇惡化。然而，隨著全球復(fù)蘇陷于停頓和歐洲主權(quán)債危機(jī)的發(fā)生，愈來愈多的發(fā)達(dá)國家政府開始重新審視自己的反危機(jī)措施。奧地利學(xué)派開始在各國政府決策層中占據(jù)上風(fēng)。按照奧地利學(xué)派的思想：擴(kuò)張性財(cái)政政策的擠出效應(yīng)(擠出私人投資)會導(dǎo)致政府公債中長期利息率上升；財(cái)政狀況的惡化將使公眾對經(jīng)濟(jì)增長的長期前景產(chǎn)生懷疑，從而減少消費(fèi)以便為將來稅收負(fù)擔(dān)的增加做準(zhǔn)備；出于對財(cái)政可持續(xù)性的懷疑，投資者將會要求政府為其購買國債提供更高的風(fēng)險貼水，從而導(dǎo)致利息率上升。事實(shí)上，在上世紀(jì)20年代中期，美國公共債務(wù)對GDP之比只有20%。在大蕭條時期，羅斯?？偨y(tǒng)決定利用赤字財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)，而美國聯(lián)邦債務(wù)余額對GDP的比例最終也僅僅是上升到40%。與當(dāng)年形勢形成對比的是，美國的聯(lián)邦債務(wù)余額對GDP之比現(xiàn)在已經(jīng)接近100%，投資者對美國公共債務(wù)的可持續(xù)性早已憂心忡忡。如果美國政府不能盡快遏制財(cái)政狀況的惡化，投資者可能不愿意再購買美國國債從而導(dǎo)致美國國債價格下跌和利息率上升。同時，美元也可能會因此急劇貶值，并進(jìn)一步促使投資者拋售美國國債。

　　總而言之，由于美國財(cái)政狀況的持續(xù)惡化，美國政府進(jìn)退維谷、找不出改善財(cái)政狀況和提振經(jīng)濟(jì)的有效辦法，美國國債的信用風(fēng)險不斷提高。標(biāo)普下調(diào)美國國債信用等級只不過是對現(xiàn)實(shí)的一種遲來的確認(rèn)，象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。

　　更值得我們嚴(yán)重關(guān)注的問題是今后美國政府的政策動向。美國政府和國會必須就減少財(cái)政赤字的具體方案達(dá)成一致，提出使公共債務(wù)余額對GDP之比盡快穩(wěn)定下來的路線圖。從長期來看，美國政府必須加速社保制度和醫(yī)護(hù)制度的改革。但是，改革將是十分困難的，因?yàn)樗婕暗氖遣煌A級和社會集團(tuán)如何分配利益和承擔(dān)責(zé)任的政治問題。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果一個政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越嚴(yán)重，同時又沒有實(shí)行痛苦改革的決心，通過通貨膨脹來擺脫債務(wù)的誘惑力將變得難以抗拒。事實(shí)上，在歷史上許多政府就是通過通貨膨脹的方式擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的。美聯(lián)儲的所謂量化寬松2的實(shí)質(zhì)就是通過印鈔票的方式為國債提供融資，這種做法同用通貨膨脹擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的做法已無明顯界限。最近美聯(lián)儲放出風(fēng)聲，表明它并不排除推出所謂量化寬松3的可能性。美聯(lián)儲的這一表態(tài)值得我們高度警惕。

　　中國陷入“美元陷阱”

　　中國是美國國債的最大外國持有者，美國國債的違約、美元貶值和美國國債價格的下降都會對中國所持有的1.2萬億美元國債存量造成巨大損失并波及其他外匯儲備。一般來說，因?yàn)槊涝鞘澜鐑湄泿牛绹灰_動印鈔機(jī)就可以為中國所持國債支付本息，明目張膽的違約是沒有必要的。但是，即便美國不違約、美元未貶值、美國國債價格未下跌，由于美國國債價值早已因?yàn)槊缆?lián)儲大量購買美國國債的政策而稀釋，中國的損失早已發(fā)生。只不過因?yàn)橹袊⑽磼伿勖绹鴩鴤?，中國的更大損失尚未表現(xiàn)在簿記上。令人擔(dān)憂的是，恰恰由于中國所持有美國國債的損失，只有當(dāng)中國決定套現(xiàn)時才會真正“實(shí)現(xiàn)”，如果美國政府繼續(xù)償還其公共債務(wù)，而中國繼續(xù)將外匯儲備投入美國國債，美國國債價格就不會下跌，游戲就可能還會持續(xù)相當(dāng)長時間。但是，這種局面最終是不可持續(xù)的。持續(xù)的時間越長，最終的調(diào)整就將越猛烈，破壞性也越強(qiáng)。

　　令人焦慮的是，直到現(xiàn)在，中國的外匯儲備還在不斷快速增長。2010年全年中國外匯儲備新增4750億美元，而2011年前半年中國外匯儲備就已增3500億美元。其中相當(dāng)一部分可能仍然是美國國債。中國目前也處在一種進(jìn)退兩難的地位。明明知道美國國債有風(fēng)險，但又無法出售已有的美國國債。中國是美國國債的最大持有者，一旦出售，中國自己必然首先遭受巨大損失。但是，如果不出售甚至繼續(xù)購買，我們就會在未來遭受更大的損失。中國現(xiàn)在確實(shí)陷入了“美元陷阱”。

　　中國陷入美元陷阱的原因十分簡單：過去20年來，特別是近10年來，中國幾乎年年保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差。在外匯市場上美元供給大大超過美元需求的情況下，為了控制人民幣的升值速度，中央銀行不斷干預(yù)外匯市場，買進(jìn)美元、拋出人民幣。自2002年以來，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷提醒有關(guān)方面，過度積累美元外匯儲備不但是一種資源的錯誤配置，而且存在巨大風(fēng)險。但是，出于對就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)心，有關(guān)方面并沒有以“壯士斷腕”的決心進(jìn)行政策調(diào)整。中國的雙順差持續(xù)不斷，外匯儲備隨之由2003年的4000多億美元增長到目前的3.2萬億美元。

　　中國目前必須回答的問題是：為了減緩人民幣的升值步伐，中國愿意在外儲上承擔(dān)多大的損失？過去幾年人民幣對美元升值的經(jīng)驗(yàn)表明，升值對出口企業(yè)確有影響，但是這種影響并不像我們有些人原來估計(jì)的那樣嚴(yán)重。對于大多數(shù)企業(yè)來說，影響其盈利狀況的主要因素不是升值而是其他因素。即便未來人民幣有更大的升值，出口企業(yè)和中小企業(yè)受到更大影響，也應(yīng)該全面看待這些影響。貨幣升值固然會導(dǎo)致一些企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)的增加，但這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級必須付出的代價。中國目前保持著世界上最好的財(cái)政狀況，有財(cái)力幫助因升值而受到?jīng)_擊的企業(yè)渡過難關(guān)。

　　在長期內(nèi)，我們需要依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整來減少雙順差，從而減少外匯儲備的增加、擺脫對美國國債的依賴。在短期內(nèi)，我們必須在升值和增加外匯儲備之間做出選擇，沒有兩全其美之策。當(dāng)然，升值不是解決不平衡的靈丹妙藥。人民幣的漸進(jìn)式升值必然鼓勵熱錢的流入。歐美經(jīng)濟(jì)的公共債務(wù)問題短期內(nèi)很難解決，低利率政策將長期持續(xù)。在這種情況下，不僅熱錢在流入，許多合法但中國并不需要的資金也在源源流入。如何減少不必要的資本項(xiàng)目順差也是我們所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。(作者為中國社科院學(xué)部委員、中國社科院世經(jīng)政所前所長、中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長)